陆磊：中国当前最大的“灰犀牛”是经济波动和金融市场波动

“中国面临最大的‘灰犀牛’是经济波动和金融市场波动。”《灰犀牛》作者米歇尔·渥克认为资本市场波动是全球面临的“灰犀牛”风险。11月6日，在第7期“CF40·孙冶方读书会”上，IMI学术委员、国家外汇管理局副局长陆磊发表演讲，他认为资本市场之所以会波动，主要涉及到心理因素和行为金融学。从市场经济角度，应该有一个交易对手方，这个交易对手方起到两个作用，第一，预期干预。第二，真实交易。如果有这样的一个人，很多问题就能得到解决。这就是宏观审慎的逆周期含义。

以下为演讲全文：

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一、由“灰犀牛”带来的六点体会

一、在这本书中说到，大多数预测都是错的，但这没有什么可羞耻的。我也曾做过很多预测性的事，回到北京以后起码做了两年度宏观经济预测，但事后想起来很汗颜，基本上预测都是错的。不过，话说回来，我们之所以做这件事，就是试图发现“灰犀牛”在哪里，且它会造成什么影响？换句话说，什么是主要矛盾，以及如何解决矛盾的主要方面？所以即便预测是错误的，恐怕也不能阻碍我们做相关努力。

二、新技术提供新的预测能力。在读到这个观点时，给我的启发是新技术同时制造了新的“灰犀牛”。在刚才演讲中也提到了AI，这些问题是非常重要的，究其原因，行业已经朝着人工智能方向发展，而我们的管理是否跟得上？我们眼看着一头小犀牛变成大犀牛，请注意，我在这儿说的是风险，不是损失，不带有任何价值判断。但是的的确确它存在，所以毫无疑问我们要分析它可能造成的影响。

三、拖延有的时候是唯一或者是不得已的选择。书中的这句话，我觉得非常符合人类社会面对问题时候的抉择。各种各样的历史书中，无论是古希腊时期的议会，还是罗马时期的决策，还是中国的决策，一直到现在我们看到世界各国面对金融风险或金融危机时候采取的选择，往往具有滞后性。为什么会有滞后性？这是因为每个人、每个学派、每一种观点都不一致，要形成共识很难。同时还有另外一个问题，也就是拖延可能避免了某种成本，或者试图避免某种成本，因为针对一个问题提出应对方案，往往意味着改革，而改革是要付成本的，有时候对于成本付出的担忧或者不乐意也是导致拖延的问题。

四、正确定义“灰犀牛”危机的类型，不可能一劳永逸地给出应对“灰犀牛”的相应方案。所以是否应该与时俱进地提供中立的最佳方案？其实，有的时候没有最佳方案，包括中国在做金融风险预测、提出相应的改革方案，全世界范围内也没有最佳的改革方案或者最佳的管理模式 44 34540 44 15265 0 0 2741 0 0:00:12 0:00:05 0:00:07 2933。正如米歇尔·渥克提到的，可以观察到美国在某种程度上是在往回退，金融危机以后加强监管，但一定程度上加强监管也有成本。从这个意义上说，正确定义“灰犀牛”，相信自己不可能一劳永逸地解决问题。

五、改革是要分步骤、分部分进行的，要考虑长远。从这个意义出发，即便我们不能一劳永逸，起码也能往前推进一小步，也许是某种程度的改进。

六、数据体系和信息系统是至关重要的。这一点对我们分析“灰犀牛”到底处于什么样的块头，离它到底有多远，它突然奔跑过来的概率有多高，很有帮助。但是很遗憾，中国在这方面的基础设施建设还非常非常落后，比如我们观察到的很多问题并不能依靠现有数据系统来获得，所以这次全国金融工作会议才强调加强综合统计建设、加强金融基础设施建设。重要的是，能否做到实时识别，而依靠传统的现场检查和非现场检查，这种事后性手段已经不能解决问题了，这也是当今发展的一些新技带来的挑战，恐怕我们很难视而不见。

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二、如何看待“灰犀牛”

一、 如果把“灰犀牛”定义成系统性风险，那什么是系统性风险？所谓的系统性风险无非两种，一种是别人出事了，而这种事是颠覆性的，会对我们带来不可估量的影响。比如就中国而言，毫无疑问中国曾遭受到1997年亚洲金融危机的冲击和2008年全球金融风暴的侵袭，而这两件事并不是在中国发生的，但是它对我们在经济、金融、资产配置、汇率、资本流动等各方面都构成了影响。这种危机是很容易形成共识的，无论是1997年以后还是2008年后的几年，中国实际上比较成功地应对了外部危机的冲击，尽管它很大。

但是真正应该注意的是另外一种“灰犀牛”，也就是自身原因所形成的风险，它很难应付。这种风险往往是伴随着做好事形成的“灰犀牛”，比如，互联网金融带来便利性的同时，也毫无疑问带来了风险，甚至裹胁几十万几百亿资金打了水漂。回想一下，互联网金融是否在最初是我们应该正面判断给予的创新？所以当风险来临时，人的思想要转这个弯是很难的。

二、资产管理机构对资产收入的影响和给金融市场造成的刚性兑付问题。最初，资产管理之所以出现，在很大程度上也是一种创新，由于监管环境的变化，我们必须和国际接轨，在国际上资产管理是方兴未艾的行业。在这样的行业当中我们是否对风险进行了足够的衡量？毫无疑问这是我们应该关注的。

三、僵尸企业的市场出清。僵尸企业占用太多资源，为什么这样的问题显而易见，但很难解决。因为此类“灰犀牛”是损失和长期收益形成的，如果这里企业出清，市场会变得更加合理，更加均衡，但是短期会造成失业问题，比如某些企业债务无法清偿所形成的金融层面风险问题，这些问题我们是否愿意承受，以及能否承受，这样的衡量也会导致对问题的拖延。

四、大量实业企业开始投资金融业。从微观来说它有非常强的合理性，从投资者角度看，投资者会将资金放在能获得适度风险且回报高的地方。但是如果大家都这么做，毫无疑问对一个国家而言就构成了“灰犀牛”，这就意味着经济的“脱实向虚”。从中国金融业增加值占GDP比重较快地上升，就能够看到这个“灰犀牛”的存在。所以中性地来看，我们面临的“灰犀牛”到底是什么，第一类其实不难处理，第二类才是真正的“灰犀牛”。

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三、“灰犀牛”为什么存在？

“灰犀牛”存在的原因，我认为主要有三点因素：

第一点，涉及到心理因素和行为金融学。在我看来最大的“灰犀牛”就是经济波动和金融市场的波动。如果价格充分反映价值，它就不会波动，如果看好其成长性，可以获得既定回报那这条收益曲线就可以一直向上，直到达到均衡点为止，但是为什么会波动？这就是最大的“灰犀牛”，因为它裹胁着包括家庭部门、企业部门、金融部门的资产配置，所以，我们几乎每天都在跟这头“灰犀牛”打交道。

但是说它是“灰犀牛”，但没有出现“灰犀牛”的损失，也就是说它每天都存在，但是它不是问题，那什么是问题？在我看来，这就是一致性预期和羊群效应问题。如果大家都这么看，往往这事就坏了。在世界金融史上可以找到很多这方面的案例。

于是又产生一个心理问题，如果它是问题，及时干预，加以早期纠正呢？行为是受到掣肘的，特别是大家都赌房地产价格是涨的，如果有一个人出来遏制它，大家可以想想这个结果。所以它会面临损失，同时还面临巨大的外部性。如果你真的把“灰犀牛”体量变小了，早期有一个更高回报的预期，但没有得到这种回报，是不是由于治理危机或者治理风险而承受这种外部性？所以所谓的视而不见，或者操作很难，或者“鸵鸟把头埋到沙子里”，不是没有理由的。

第二点，“灰犀牛”之所以存在，是因为“灰犀牛”会衍生“灰犀牛”。比如，我们现在遇到的重大问题是经济下行压力，或者三期叠加当中所说的前期刺激性政策的显现，不良后果的显现，为什么会有这样的问题？如果说2008年全球金融危机是我们必须要处理的问题，那么今天所面临的下行压力，也就是我们必须要承担的成本，也就是我们治理掉一个“灰犀牛”，就将面临另外一个“灰犀牛”。所以这个世界并不是完美的，或者很多政策也并不是一劳永逸的。在金融口可以找到很多例子，衍生品市场的出现，最初是因为管理风险，但是很快在一定程度上就会出现投机或者制造出更高的风险。所以这些问题是值得我们做金融的同事思考的。

第三点，视而不见的存在性及其现实可能性。为什么视而不见？视而不见用黑格尔哲学说，存在的就是合理的，它一定有现实合理性，它的现实合理性在于、如果你惊醒“灰犀牛”一定会付出成本的。对“灰犀牛”往往不是视而不见，而是采取一种小心翼翼的，更加融合的方式加以解决。另外，我们必须跟时间赛跑。 也就是能否让“灰犀牛”离我们远点。比如中国经济问题是传统产业回报率日益下降，这就带来两个金融问题，一是企业违约概率上升，所以跟时间赛跑的含义是，能不能有创新性行业的出现，形成新的增长点。这种做法，看起来并不是直接去干预这只“灰犀牛”，而是另辟一个新战场，出现一个支撑点的转移。

我觉得最难的或者叫视而不见最容易发生的，就是对于一致性预期的解决方案。无论是宏观还是微观，在微观面如果大家都预期某个价格会朝着哪个方向发展，你站在其对立面，很容易会造成市场风险，所谓市场风险就是价格涨跌风险，也就是说你做错了。但是如果大家都这么做，泡沫的形成和破裂又会使所有人都遭遇风险，因此作为任何一个个体都会衡量，是先赚后赔，还是从一开始就赔，之后还是赔，这是非常难办的事。大家想象一下作为个体，你们面对房地产市场，面对资本市场，你们如何做选择。

所以问题就来了，怎么办？这是我最后一点想说的，我个人认为这次金融工作会议包括十九大报告所说，要建立货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，这应该是我们面对“灰犀牛”还有“黑天鹅”的一个重要战略方针。为什么这么说？因为我刚才所说，最难的是一致性预期。所以从市场经济角度，应该有一个交易对手方，这个交易对手方起到两个作用，第一，预期干预。第二，真实交易。所以如果有这样的一个人，很多问题就能得到解决。这就是宏观审慎的逆周期含义。

这还不够，第二个要义是，能否让“灰犀牛”个头变小一点，或者不长那么大，即使它疯跑，造成的损失也不会太大。如果说宏观审慎政策是道，那“灰犀牛”就是祸，重要的是别把小祸惹成大祸。

最后一点，管理者永远在思考会不会有“灰犀牛”，我想金融市场之所以有趣，人类社会之所以纷繁复杂，多彩缤纷，就是因为永远消除不了“灰犀牛”，它永远存在，而我们要做的就是使“灰犀牛”造成的伤害降到最低。

编辑  张昊轩 韦祎

来源  中国金融四十人论坛

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